【股票投資專題—財務報表分析】順豐&韵達股份－Hank 瀚克

顺丰 & 韵达财务分析报告

一、公司简介和行业简况分析

1.发展历程

顺丰控股股份有限公司(股票代码:002352)

1993-1997年创业起步期：顺丰诞生于广东顺德，聚焦珠三角城市群，构建业务网络

1997-2002年高速成长期：依托华南，全面布局全国，物流网络初见规模

2002-2007年管理优化期：成立总部，并规范网络，提升管理能力和服务品质

2008-2012年竞争领先期：建立自有航空公司，逐步开拓国际市场

2012-至今战略转型期: 2017年2月24日，顺丰控股在深交所举行重组更名暨上市仪式，正式登陆A股。优化组织职责分工，围绕客户经营转型，提供一体化供应链解决方案，巩固B2B快递领先地位，开始发力电商快递，向更高的目标进发。

上海韵达货运有限公司(股票代码: 002120)

1999-2005年创业起步期:立足上海，依托长三角城市群，艰难创业起步

2005-2009年高速成长期:持续完善服务网络，逐步从上海走向全国

2009-2012年快速发展期:坚持以客户为中心，以市场为导向，丰富服务产品，便利客户需求

2012-2015年服务提升期:依靠科技的力量，向西、向下、向外，完善全球网络布局，提升客户体验。

2015-至今战略升级期:坚持以快递为核心，嫁接周边产业，构建以快递为核心的生态圈。

从发展历程可见，顺丰是从珠三角开始发展，站稳华南地区后开始向外开展；韵达则是从长三角发迹，以上海为中心，开始走向全国。起初皆为一方的霸主，随着势力扩展，开始互相竞争、角逐天下，双方策略都是依靠科技、大数据的力量，以客户为中心，构建以快递为核心的生态圈。

2.主营业务范围

顺丰控股股份有限公司:

顺丰是国内的快递物流综合服务商，经过多年发展，已初步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，不仅提供配送端的物流服务，还延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，从消费者需求出发，以数据为牵引，利用大数据分析和云计算技术，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。

公司的物流产品主要包括:时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快递服务，以零担为核心的快运服务，以及生鲜、食品、医疗领域的客户提供冷练运输服务。此外，顺丰控股还提供保价、代收货款等增值服务，为客户提供多元化、精细化的服务。

顺丰采用直营的经营模式，由总部对各分支机构实施统一经营、统一管理，保障了网络整体运营质量，是A股首家采用直营模式的快递公司。

上海韵达货运有限公司:

韵达股份也是国内领先的快递综合服务提供商。公司以“韵达+”理念为引领，以科技创新、智慧管理为驱动，践行“绿色快递，智领未来”的新发展观，实施“守正开放、多元协同、一超多强”的发展战略，用优秀的快递服务品质辐射周边市场、周边需求、周边产品，构建“以快递为核心，聚合周边产业、新业务、新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，追求“向客

户提供极致的快递服务体验和无与伦比的快递时效”为愿景，陆续布局了韵达供应链、韵达国际、韵达科技以及韵达末端服务、广告宣传等周边产业链，为提升国民经济运行效率、推动新经济发展、提高居民消费水平等提供基础性支撑。

同时，公司积极实施快递业务“客户分群、产品分层”竞争策略，持续提升标准快递市场份额，开发高附加值时效产品，以丰富的产品线向上下游不同客户提供多元化、个性化服务，探索用优质的服务品质创造新的增量价值。

■快递产品：标准快递、时效产品（韵达特快、裹裹寄件、当日达、次日达）等

■同城即配：云递配（同城0-4小时内的即时配送）、同城派送

■增值服务：代收货款、保价业务、门店调拨、签单返还、开放平台、逆向物流、隐私面单、送前电联、预约配送等

■仓配一体化供应链服务：仓配一体、仓店调拨、数据和软件服务、整体解决方案等，通过云技术形成“万仓联盟”，为上下游客户提供全方位的仓配一体化解决方案

■跨境物流：标准进口&出口服务（国际专线、国际特惠、国际小包、国际重货、FBA等）、仓储（保税仓储、海外仓储）、转运等相关业务

3.业界荣誉

顺丰控股股份有限公司:

中国物流与采购联合会「AAAAA」物流企业、「中国物流改革开放30年旗帜企业」

中国快递物流示范基地

广东省深圳大运会邮政服务与邮路安保工作先进集体

十佳电子商务物流创新企业

国家质量监督检验验疫总局「信用管理AA级企业」

广东省经济与信息化委员会「大型骨干企业」

2019年《麻省理工科技评论》全球“50家聪明公司”

2019中国智慧物流十大创新物流引领企业等30项行业荣誉具备“深圳市重点软件企业”、“深圳市高新技术企业”重要资质。

2019年5月6日， WPP和凯度携手发布“BrandZ 2019最具价值中国品牌100强”排行榜，顺丰速运排名第16，连续两年位列榜单前列，在快递企业中保持第一

2019年9月23日，被教育部等四部门确定为首批全国职业教育教师企业实践基地。

2019年10月，顺丰控股被《财富》杂志评为2019年“最受赞赏的中国公司”第9位

2019年12月，顺丰速运入选2019中国品牌强国盛典榜样100品牌。

2019年12月18日，人民日报“中国品牌发展指数”100榜单排名第61位。

上海韵达货运有限公司:

2019年8月8日，韵达被纳入MSCI中国指数。MSCI指数（明晟指数）是由摩根士丹利资本国际公司编制的跟踪概念股票表现的指数，是全球影响力最大的指数提供商之一，旗下各项指数已成为绝大多数国际投资者的投资风向标。

2019年5月，韵达入选“2018年度中联上市公司价值百强”前三甲。“中联上市公司价值百强”是由中国发展出版社联合中联控股集团共同组织，国务院国资委、国务院发展研究中心等机构专家组成的上市公司业绩评价课题组所推出的权威排行榜。

胡润研究院发布的“2019胡润品牌榜”，公司位列第111名，在“2019胡润最具价值民营品牌榜”中位列第59名，在“2019胡润中国500强民营企业榜”中排名第96位。

2019中国快递量质双升奖”、“2019中国快递社会责任奖

4.主要财务经营和数据

顺丰控股股份有限公司:

从主要财务指标可以大致了解顺丰的经营概况，资产总额成长强劲，主营业务收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS在5年内呈现上升趋势，成长强劲；

且经营活动产生的现金流量净额皆大于净利润，表示顺丰确实赚到了真金白银。

上海韵达货运有限公司:

从主要财务指标可以大致了解韵达的经营概况，资产总额成长强劲，主营业务收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS在5年内呈现上升趋势，2019年净利润、EPS呈现微幅下滑，主要为投资收益的大幅下降，扣非净利润依然成长；经营活动产生的现金流量净额皆大于净利润，表示顺韵达确实赚到了真金白银。

5.行业概况

传统行业生命周期理论认为，行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。对于中国快递行业而言，目前正处于成长期到成熟期过渡的期间，在这一阶段，中国快递行业需求仍旧保持高速增长，物流技术渐趋定型，企业进入壁垒较高，但行业受上游需求影响较大，企业竞争手段较为单一，用户的稳定性仍旧不足。具体来看，我国快递行业的主要特点如下：

(1.)快递行业保持较快的增长水平，且集中度提高

中国快递起步于20世纪70年代末至90年代初，得益于改革开放政策，中国国际贸易往来频繁，经济发展速度加快，国内及国际快递业务剧增。经过多年的高速发展，我国快递业务量规模已跃居世界首位。国家邮政局数据显示，2019年，全国快递服务企业业务量累计完成635.2亿件，同比增长25.3%；业务收入累计完成7,497.8亿元，同比增长24.2%。我国已经成长为世界上发展最快、最具活力的新兴寄递市场，包裹快递量超过美国、日本和欧洲等发达经济体总和，对世界包裹增长贡献率超过50%，已经成为世界邮政业的动力源和稳定器。国家邮政局发布的《2019年邮政行业运行情况》显示，2019年快递与包裹服务品牌集中度指数CR8 82.5，同比提升1.3，行业主要快递企业件量增速均超过行业平均增速，表明快递行业集中度不断提升。

(2.)行业逐步从劳力密集、资本密集转向技术密集

中国快递行业在初期的发展中，通过人力密集迅速完成了规模的扩大；在随后的20多年的发展过程中，龙头企业开始寻求资本助力甚至直接上市获得资金，随后通过兼并收购等方式继续扩大规模；近几年，随着快递网络体系越来越大，劳动成本日益提升，科技运用能力已成为推动行业升级的强大动力，快递行业开始进入技术密集期，各龙头公司不同程度地采用自动化技术大规模提升效率，通过科技与行业深度融合的方式，部分公司不仅仅取得了业务量的突破，人工成本也开始下降；在这段时期，拥有强大的技术研发、应用能力的公司有望获得持续领先的强大动力。

(3.)电商行业是快递行业主要增长动力

同于美国等发达国家的快递历史进程，中国的快递行业极大受益于传统电商行业过去十几年来的蓬勃发展。近几年，低线城市电商渗透率逐步提升，跨境电商蓬勃发展，各大网红电商平台的日益兴起，助力我国电商快递市场持续保持较快增速。国家统计局公布的数据显示，2019年全国网上零售额为10.63万亿元，比上年增长16.5%，其中，实物商品网上零售额8.52万亿元，增长19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%。从趋势上来看，中国网络零售额占社会零售总额的比重仍有较大提升空间。

(4.)电商快递竞争手段日益同质化

近年来，快递行业单票价格持续下滑，行业快递平均单价从2007年的28.50元╱件快速下滑至2019年的11.80元╱件，主要原因在于占快递业务量较大比例的电商快递增速较快，且电商快递竞争同质化严重，价格竞争成为电商快递扩大份额的主要手段。

(5.)快递行业发展区域性与季节性明显

快递行业具有明显的区域性特征，由于经济发展水平的差距，快递业务主要集中于东部地区，中西部较东部差距明显，中西部地区仍存在较大的市场空间。根据国家邮政总局公布的统计数据，2019年，我国东、中、西部地区快递业务量比重分别为79.7%、12.9%和7.4%，业务收入比重分别为80.2%、11.3%和8.5%。快递行业的订单量呈现出很强的季节性特征，节日消费高峰以及每年第四季度社会贸易和运输业务高峰，形成快递业务需求的旺季，而春节假期期间企业生产经营活动不活跃，是快递行业业务的低谷。

企业生产经营活动不活跃，是快递行业业务的低谷。

(6.)龙头企业新业务多元化，科技发展促进企业布局物流生态圈

近年来，市场对于不同的物流需求日渐增加，单一的快递物流已难以满足客户需求，我国快递行业龙头企业业务随之日益多元化：一方面，快递龙头企业通过并购、重组、联盟等方式，扩大自己的业务和网络范围；另一方面，电子商务、物流企业以及社会资本正在加速进入快递服务领域，新的市场主体不断涌入，极大地激发了市场活力，也带来了新的业务形态。在这个过程中，快递行业逐步由人力密集形态慢慢转向科技密集的形态，龙头企业人工效率逐步提升，抵抗风险能力大幅增加，通过在运营各环节深入协同，积极打造具有自身特点的物流生态圈。

(7.)竞争对手概况

顺丰控股股份有限公司:

顺丰精准定位中高端产品，凭借直营模式、“天网+地网+信息网”三网合一网络资源、以及强大的科技实力，稳居国内快递行业龙头地位。公司已初步建立起为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，从配送延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，从客户需求出发，利用大数据分析，结合时效快递、经济快递、同城、快运、仓储等多元化服务，为客户提供干线运输、店配、销售预测、仓储管理等综合物流服务，领先的服务时效和质量，为公司赢得了品牌美誉度和市场号召力。

智慧物流网络，“天网+地网+信息网”三网合一

上海韵达货运有限公司:

韵达股份作为国内快递行业第一梯队的领军企业之一，将网络信息平台、自动化智能化设备与业务深度融合，通过自营转运枢纽、改善货品结构、实施加盟商自跑等措施，实现了快件时效、人均效能、运营效率和服务质量等管理指标的持续提升，运营成本和全程时效有效降低。

2019年，公司快递业务量首次突破百亿级达100.3亿件，同比增长43.59%，增速连续4年运行在40%以上高位；市场份额达15.8%，排名行业第二，连续4年持续提升。

在寄件业务上，顺丰拿下了以企业为主的高端寄件市场，而韵达包揽了电商行业的寄件业务。随着电商产业的不断扩大、体系的不断成熟，韵达呈现了后来居上的态势，在市场占有率上，远远地超过了顺丰。在过去的五年里，据国家邮政局的数据显示，顺丰的市占率仅为7.6%，但韵达都维持在了10%以上

和顺丰相似的是，韵达也在2019年不断地窥探高端寄件市场。

韵达推出“韵达特快”，以“时效、品质、体验”为服务要求，进军高端市场。

但和顺丰相比，韵达试探高端局的步伐要显得从容些。其根本原因在于，在市场占有率上，韵达占据了较大的市场份额，完全可以以“稳重求进”的姿态调整布局。

由于和头部电商的紧密结合，以及较低的价格体系，韵达占稳了电商件的大头。目前，民营企业已经占据国内市场90%的市场份额，在行业中具有绝对的优势。

对顺丰抑或韵达来说，任何一方想要改变现在的格局，都不是一件容易的事

在经营模式上，顺丰从一开始就把自己设定在“高端贵族”。只做直营的优质服务模式，的确在早期吸引了大批的高端客户群体。但是，电商产业飞速发展，顺丰却一直难以真正的入局。

由于只做直营店模式，即便是刨去人工、管理等综合成本不说，在网点的普及上就根本无法和韵达相抗衡。并且，在一二线城市往下的市场，价格因素也是影响用户选择品牌的重要因素。

同样的，对韵达来说，在短时间内也无法冲入高端局。在市场上，用户、企业对快递企业的认知和预期已经根深。于大部分用户而言，在重要对象的配送上，也不会因为几块钱的差价把东西交由韵达运送。

因此，两大巨头拥有各自的难题，顺丰如何突破高端贵族形象打入电商领域，或是如何开展新业务提高成长率?而韵达又如何摆脱廉价形象，突破在B2B领域困境，进而加速成长?将是后续两家公司在战略上观察的重点。

二、财务指标及三维分析

1.15-19年顺丰与韵达资产负债表分析

重点关注:

19年韵达的交易性金融资产占比大量提升，从18年的0%上升到31%，而其他流动资产从41%到4%，主要是因为执行新金融工具准则，原计入其他流动资产的理财产品转入交易性金融资产所致。
顺丰与韵达的可供出售金融资产项目，在19年占总资产比重归0，原因在于执行新金融工具准则，原计入可供出售金融资产等其他权益性投资转出至其他权益投资工具。
从资产端的应收帐款、预付帐款分析以及负债端的应付账款、预收帐款分析，可看出在OPM战略的实施上面，韵达优于顺丰，原因来自于业务模式上的差异所致:顺丰主要业务为B2B业务，通常公司采用月结的方式，从而就占据顺丰的营运资本；韵达主要业务为电商的To C业务，实时结清，不存在营运资本被占据的问题。
负债端，顺丰的短期借款占总资产比重与长期借款、应付债券占总资产比重相比较少，可知顺丰的利率风险主要产生于长期银行借款及应付债券等长期带息债务。短期浮动利率的金融负债使顺丰面临现金流量利率风险，长期固定利率的金融负债使顺丰面临公允价值利率风险。顺丰会根据当时的市场环境来决定固定利率及浮动利率合同的相对比例。利率上升会增加新增带息债务的成本以及顺丰尚未付清的以浮动利率计息的带息债务的利息支出，并对顺丰的财务业绩产生重大的不利影响，管理层会依据最新的市场状况及时做出调整，这些调整可能是进行利率互换的安排来降低利率风险。近两年，随着利率市场化进行中，借款利率下降，顺丰在这两年数次增加长期借款、发行债券，在降低利率风险的同时，有利于增加集团税前利润。而韵达的短期借款占总资产的比重大于长期借款占总资产的比重，可知韵达的利率风险主要产生于短期银行借款、短期应付债券等短期带息债务。
从资本结构分析，顺丰的资产负债率逐年攀升，19年到了约55%，净利润年成长率为27%大于资产负债率的成长率，对顺丰来说提升资产负债率可以放大企业利润，增加所以者权益。同时要注意财务费用的上升，对企业造成压力。韵达则是资产负债率稳定维持在约40%。可见在财务杠杆利用上，顺丰相较韵达大胆，且对于公司未来前景看好，希望藉由借款提升回报率。

2.15-19年顺丰与韵达利润表分析

重点关注:

从15-19年，韵达的毛利率都是高于顺丰大约9%，在19年韵达的毛利率却大幅下降。原因来自于韵达派件模式的调整，由原来的“揽派两端”加盟商（网点）之间直接进行派件服务”调整为“统一由公司通过向派件端加盟商（网点）采购服务的形式向揽件端加盟商（网点）提供派件服务”。在此之前韵达并非派件服务的提供商，“派送费”通过技术系统在揽件、派件加盟网点之间结算，而在调整之后韵达快递将向揽件端加盟商网点收取相应服务收入，在会计核算时确认为派费收入；同时，公司将向派件端加盟商网点支付派件费用，在会计核算时核算派件成本，年报数据显示，新增的派费收入占比则达到45.19%，提供了近一半的营收；但派件综合服务成本项在营业成本中占比也达到了58.15%。在营业收入大幅增长的同时，营业成本增幅更明显，2019年韵达股份快递服务的营业成本上涨233.11%,受此影响，其毛利润下降了约15%。
从15-19营业利润率分析，韵达都是高于顺丰的，而且营业利润率差距在15-18年期间是逐渐扩大。在19年营业利润率差距缩小，主因在于毛利率大幅下降。而这体现在韵达的销售费用、管理费用、财务费用占销售收入比重，远远低于顺丰

2019年顺丰净利润57.97亿元，同比增长27.23%，扣非净利润42.08亿元，同比增长20.79%。一方面，通过推动网络资源融合、科技赋能经营，有效地提升营运效能及资源使用率，同时通过有效的成本管控措施，降本增效取得阶段性成果；另一方面，推出新的经济快递产品（特惠专配）取得超预期增长，但四季度旺季高峰件量激增带来较多临时资源投入；同时，公司经济件、快运、同城等业务伴随市场扩张在进一步扩大网络覆盖，规模效益将进入新一轮爬坡期，因此影响2019年整体毛利率较上年度稍微下降0.5%。而韵达快递服务收入快速增长及持续的成本管控作用下，实现净利润26.47亿元，同比下降1.88%，主要因18年处置深圳市丰巢科技有限公司，股权而获得一次性收益；实现归属于上市公司股东的扣非净利润24.14亿元，同比增长13.06%。 15-19年，总体来看韵达的净利润率都在顺丰之上，顺丰净利润率在5.5%左右；韵达则是前四年净利润率快速成长，19年韵达因为营业成本涨幅急速扩大，影响毛利率，进而影响净利润率表现。

3.15-19年顺丰与韵达现金流量表总量、趋势、结构分析

总的来看，从两家公司现金使用分析，15-19年可见快递行业正面临产业扩张时期，两家公司经营活动产生的现金流量净额多为正数、投资活动产生的现金流量净额多为负数、筹资活动产生的现金流量净额多为正数，说明顺丰和韵达皆在经营状况良好的前提下，通过筹资进行投资，报表显示，两家公司的投资目标皆为理财投资产品。

从现金流量充裕率分析

顺丰15-19年现金流量充裕率皆小于1，且充裕率有逐年下降的趋势，说明经营活动产生的现金流量不足以更换陈旧、报废的固定资产、偿还债务和发放现金股利。主因在于随着资产负债率的上升，顺丰用于偿还债务的现金增长速度很快，现金流量的不充裕对顺丰的流动性和财务弹性有不利的影响；而韵达15-17年现金流量充裕率呈现上升趋势，且在17年一度大于1，而18-19年，韵达在支付股息与偿付利息方面不断增加，甚至19年偿还债务的现金忽然大幅增加，导致现金流量充裕率大减，情况有恶化迹象。

总体来看，近2年两家公司的现金流量充裕率都有下降的现象，导致公司的流动性和财务弹性恶化，后续观察是否有继续恶化迹象。

三、因素分解分析

1.盈利能力分解

从ROE开始分析，整体来看，两家公司的ROE在15-19年间，呈现相同趋势先上升后缓慢下降，韵达下降趋势明显而顺丰在19年开始走升。两家公司，韵达的ROE显著大于顺丰，但差距在逐渐缩小 。

接下来进行杜邦分析，先从两家的经营性竞争优势开始分析 :

从销售盈利能力分析，韵达5年内销售盈利能力表现都优于顺丰，19年因为新增派费收入，在销售收入大幅增长下，营业成本增长幅度大大超出销售收入增长幅度，导致毛利下降，进而呈现出销售盈利能力下降，由于新业务-派费收入是此次报告期才新增的收入，业务较不稳定，未来持续观察营业成本增长速度是否小于销售收入增长速度，只有营业成本获得有效管理，才能进一步提升销售盈利能力；顺丰5年内的销售盈利能力表现稳定，维持在7%左有水平。

而资产使用效率方面，顺丰维持高度稳定的状态，投入资本增长速度与销售收入增长速度趋于一致；而韵达在15-17维持略高于顺丰的水平，18年由于大幅增加投入资本，尚未转化为销售收入增长，导致资产使用效率下降，19年由于新业务带来销售收入大幅增长，使资产使用效率呈现大幅提升，未来销售收入成长动能可望持续提升资产使用效率。结论:韵达相较顺丰更有经营性竞争优势。

接下来分析财务性竞争优势 :

在财务费用支付程度方面，顺丰与韵达17-18年间保持大致稳定。顺丰随着资产负债率上升，超过50%，财务杠杆效应越来越显著，顺丰的财务费用支付程度与韵达拉开差距，而韵达采取较为温和的财务杠杆政策。从中可知顺丰可能是靠着提升财务杠杆效应维持住ROE，而不是销售收入的成长维持甚至提升公司ROE，从中不仅怀疑顺丰未来能给股东带来报酬的成长性，甚至越来越高的财务风险很可能拖累顺丰的盈利表现。结论:韵达比顺丰更有财务性竞争优势 。

15-18年中，除了17年，顺丰的税费优势都是明显高于韵达的，而19年两者几乎一样。结论:未来两家公司在税费优势上，两者伯仲之间。

2.现金创造能力

图中可见，除了15年顺丰与韵达调整获现率皆为负数外，16-19年两家公司调整获现率皆为正数。韵达4年的调整获现率皆大于1，说明其赚到的是真金白银；而顺丰却不到1，存在白条利润。

结论:16-19年，顺丰与韵达的调整获现率皆为正数，。韵达的调整获现率大于1，而且呈现继续上升的趋势；顺丰则不足1，说明韵达的创现能力是优于顺丰的，现金更加充裕，有更多的资金可以进行分红、并购、回购股分等等。

3.风险因素分解

从经营风险分析:DOL衡量销售量变动对EBIT变动的敏感程度，图中可见韵达15-19年维持在稳定水平0.5左右，说明销售量每增加1单位，只能拉动EBIT上升0.5单位；顺丰则是逐年攀升，在19年甚至升到30左右，表示销售量每增加1单位，能拉动EBIT上升30单位。顺丰固定成本比例越来越高，经营杠杆程度越大，造成经营风险越来越高，EBIT越小，因此顺丰支付利息能力越小。

从财务风险衡量:DFL衡量净利润变动对EBIT变动的敏感程度，图中可见韵达15-19年大约稳定维持在1，说明EBIT每增加1单位，净利润也增加一单位，可见负债比例很低，财务风险很小；顺丰15-18年也是稳定在1左右，在19年DFL忽然暴跌至-15左右，表示EBIT每增加一单位，会造成净利润减少15单位，说明顺丰债务比例过大，造成财务费用巨大。财务杠杆程度越大，EBT越小，净利润也越小。

从总风险分析:由于韵达的经营风险与财务风险控制相当稳定，DTL也是相当稳定维持在0.5左右，表示销售量每增加1单位，净利润增加0.5单位，韵达在风险可控下应该适当增加投资增加经营规模或提升财务杠杆程度，提升获利能力；顺丰的DTL在5年间波动幅度较大于韵达，且在19年DTL暴跌，在经营风险提升下，财务风险加剧了总风险的提高，顺丰应该降低财务杠杆程度，让DFL回到正数，否则在扩大经营规模的同时，会损害企业盈利能力。

结论:顺丰的总风险大于韵达。

4.创造价值能力

从EVA开始分析:顺丰15年EVA为-772.11万到2019年451236万，五年累计创值1319139万元；韵达同期从3708万到2224656万，五年累计创值693441万元。顺丰相较韵达高出1531215万元。但观察「税后ROIC-WACC」韵达皆高于顺丰，两者的差距体现在公司规模上的差距，顺丰的规模约为韵达的5倍左右。

观察三率销售创值率、资产创值率、资本创值率，在15-19年间，韵达皆高于顺丰，且维持双位数。

结论:以EVA绝对数进行比较，顺丰的EVA高于韵达；从三率进行比较，韵达的创值率都高于顺丰，经营更有效率，创值能力更好。

5.成长模式

从自我可持续增长率开始分析:15-19年，韵达的自我可持续增长率皆大于顺丰，但在17-19年间差距逐渐缩小，19年甚至几乎相同。在17-19年之间，两间公司的股利政策没有太大的变化，自我可持续增长率主要随ROE变化而变化，顺丰分红比例约为20%、韵达分红比例约为45%。如果要提升自我可持续增长率，韵达可透过调整股利政策来达到目的的弹性更大，顺丰如果降低分红比例可能面临股东谴责和股价下降压力，进而减弱公司融资能力。

可知顺丰只能透过提高ROE来提升自我可持续增长率。通过分析盈利能力发现顺丰的净利润率、资产周转率没有成长甚至下降，经营政策没有效果，因此唯有透过提高财务杠杆程度的财务政策才能提升ROE，支持营收的增长。公司利用举债提高财务杠杆程度支持营收与ROE增长，其杠杆程度远高于行业平均，公司的风险程度不断上升，因此提升财务杠杆程度并非长久之计。在快递业红海厮杀之下，价格战激烈，毛利越来越薄，唯有进行蓝海策略开展新业务，顺丰才能进一步提升成长率。

而为了提升自我可持续增长率，韵达的政策工具箱中，经营政策方面，透过盈利能力分析发现公司提升了资产周转率；而财务政策方面除了可以进一步降低分红比例，还可以提高财务杠杆程度来提升ROE。说明韵达在提升成长率方面更具弹性。

总体上看，两家公司的资金状态均为短缺。

针对顺丰，提高财务杠杆会使其财务风险再度提高，应该想办法改善经营政策，增加现金；财务政策方面透过增发新股可能是较好的策略。

针对韵达，经营政策方面，在新业务-派费收入上，进行成本控制，并持续改善资产周转率提升资产运用效率；财务政策方面，可以透过发债、借款提升财务杠杆，增加ROE。

四、政策评价分析

1.负债政策

顺丰采取激进的负债政策，资产负债率15-19年呈现上升趋势，从15年20%到19年54%；有息负债率也是呈现增长趋势，从15年41%到19年46%，说明顺丰需要支付利息的债务占比越来越大，财务负担越来越重。偿债能力方面，利息保障倍数有上升的趋势，但本息保障倍数却下降，到1以下，表明每年的现金与当年应付利息比例上升，支付利息能力强，而现金与当年应付利息加本金比例下降，说明还本付息能力弱。顺丰的本息保障倍数显示其现金不足以还本付息，财务风险较大，若有筹资需求，可考虑透过增发新股的方式来筹资，虽然短期可能会稀释每股收益，长期对公司发展较为稳定。

韵达采趋温和保守的负债政策，资产负债率15-19年呈现缓慢上升趋势，从15年31%到19年40%；有息负债率也是呈现先下降后稳定的趋势，从15年30%到19年8%，说明顺丰需要支付利息的债务占比越来越小，财务负担减轻。偿债能力方面，利息保障倍数有上升的趋势，本息保障倍数也是上升，表明每年的现金与当年应付利息比例上升，支付利息能力强，而现金与当年应付利息加本金比例上升，说明还本付息能力增强。韵达拥有良好的偿债能力，若有筹资需求，可通过举债、借款满足资金需求，提升财务杠杆，进而提升ROE。

2.股利政策

顺丰的现金分红比例呈现先下降后稳定的趋势，从15年64%到19年20%；现金资产占总资产比重呈现下降趋势，从15年10%到19年7%，由于顺丰正在开拓新业务，未来销售增长率大于自我可持续增长率，资金呈现短缺状态。股利政策方面暂时不应该调整，如前面评估，顺丰的现金分红比例，不宜降低，否则引起投资人谴责甚至卖股，造成公司在融资能力下降，可通过增资配股方式满足融资需求。

韵达的现金分红比例呈现先缓慢上升的趋势，从15年18%到19年20%；现金资产占总资产比重呈现上升趋势，从15年12%到19年17%，由于19年韵达刚进行业务调整，未来销售增长率大于自我可持续增长率，资金呈现短缺状态。股利政策可维持不变，如前面评估，韵达可通过举债、借款方式满足融资需求，同时提升盈利能力。

3.投资政策

顺丰15-19年累计投资净现金支出为2951384万元，资产净增加9164998。关于资产盈利能力，ROA呈现先上升后下降趋势，从15年2.84%到19年6.08%；税后ROIC呈现缓慢上升趋势，从15年3.27%到19年9.33%。而资产周转速度呈现上升趋势，从15年0.75次到19年1.21次。

韵达15-19年累计投资净现金支出为1759301万元，资产净增加2157659。关于资产盈利能力，ROA呈现先上升后下降趋势，从15年8.36%到19年11.66%；税后ROIC也呈现现上升后下降趋势，从15年9.49%到19年19.13%。而资产周转速度呈现上升趋势，从15年1.06次到19年1.53次。

4.营运资本政策

顺丰15-19年三控占资产的比重呈现先下降后上升的趋势，从15年49%到19年17%，无息债占负债比呈现下降趋势，从15年58.49%到19年53.66%，说明有息债负债比重上升，结合两者分析WCR占资产比重，可见顺丰OPM战略成效不彰，资金遭到客户占用；关于流动资产使用效率，应收帐款周转率呈现上升趋势，从15年3.51次到19年11.54次，而存货周转率呈现先上升后下降的趋势，从15年3.74次到19年109.02次，可见流动资产的使用效率有显著提升；财务费用占收入比重呈现上升趋势，从15年0.3%到19年0.61%，而且增速上升，说明财务费用正在扩大侵蚀盈利能力表现。结论:顺丰OPM战略有进一步提升的空间，在增加应付帐款占比的同时，催促客户加速收响应收帐款，提升应收帐款周转率。

韵达15-19年三控占资产的比重呈现先下降趋势，从15年12%到19年1%，无息债占负债比呈现上升趋势，从15年70.28%到19年92.07%，结合两者分析WCR占资产比重，可见韵达OPM战略成效良好，大量占用客户资金，无本经营、无本赚息；关于流动资产使用效率，应收帐款周转率呈现上升趋势，从15年5.8次到19年56.15次，而存货周转率呈现先上升的趋势，从15年7.27次到19年437.34次，可见流动资产的使用效率有显著提升；财务费用占收入比重呈现微幅上升趋势，从15年-1.21%到19年0.03%，财务费用对收入的侵蚀力可谓微乎其微。结论:韵达OPM战略实施结果出色，流动资产使用效率很高，且有持续提升的趋势，财务费用对盈利能力影响不显著。

五、财务战略矩阵分析及建议

1.根据以上分析确定公司在财务战略矩阵所处的位置

15-16年快递行业波动过于剧烈，且距离现在较远，暂时不列入分析。

图中可见，顺丰与韵达皆位在财务战略矩阵的第二象限，说明两家公司都是创值公司且由于预期销售增长率大于自我可持续增长率而面临资金短缺的状态。

2.调整或制定新的财务政策和经营政策

顺丰财务政策方面的调整:由于顺丰的分红比例在行业中偏低，不宜透过减少分红比例，否则会造成小股东抛售，导致股价下跌，融资能力进步下降；又由于资产负债率过高，远超过行业平均财务杠杆程度，财务费用侵蚀盈利能力，不应该再透过举债筹资，应该透过增发股票来进行筹资。经营政策方面:由于快递行业面临价格战的红海之中，同时顺丰面临市占率衰退处境，此时不能降低销售增长，否则公司的市场份额会进一步缩小，顺丰应淘汰边际利润较低的业务，同时借着顺丰的高端资源采取开展新业务的蓝海策略从事高端的B2B服务。

韵达在财务政策方面，目前资产负债率较低，且从上述风险分析得出公司目前没有财务风险，可以藉由举债来满足融资需求，提高财务杠杆程度，进一步提高ROE。经营政策方面，依托于电商的蓬勃发展，公司目前市场率排名第二，由于快递业面临红海厮杀，毛利将进一步降低，因此韵达首先应该站稳B2C的电商业务地位，同时开展较高毛利的、技术门坎较高的B2B业务，才能维持公司的增长。